养元饮品IPO：账面巨额现金乱投资

　　近日，证监会发审委审议通过了养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元饮品”）首发申请，这家公司凭借出产的“六个核桃”而红遍，“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语更是植入。

　　十年前，曾是被老白干集团遗弃的公司，如今却有着近百亿的年营业收入。在养元饮品即将登陆资本市场之际，我们发现，该公司账面躺着巨额现金，IPO前突击巨额分红，产能利用率不足，却仍要拓建项目，种种迹象表明公司并不差钱却执意上市，上市理由十分牵强。另外，公司增长出现乏力，单纯依赖渠道扩张的增长模式已陷入瓶颈。

　　公司拟公开发行不超过5500万股，合计募集资金32.66亿元，其中29亿用于营销网络建设及市场开发项目，3.66亿用于衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目。

　　而公司账面上并不缺钱，截止2017年6月30日，公司货币资金有10.77亿元、其他流动资产47.81亿元，完全能够满足上述项目的资金需求，IPO的必要性显得并不充分。

　　而且，公司在2016年、2017年上半年分别突击分红22.48亿元、11.48亿元，远远超过往年，这从侧面证明公司根本不缺钱。

　　另外，截止2016年末、截止2017年6月30日，公司长期股权投资账面价值分别为3.28亿元、10.11亿元，而公司2016年、2017年上半年对联营和合营企业的投资收益分别为83.83万元、-1630.83万元。

　　从中可以看出，公司上述对外大笔投资，产生的效益极其低，今年上半年甚至是亏损的。公司在IPO 前夕突然对外投资这么多盈利能力极低的企业，背后真实原因不得而知。

　　从产能方面看，公司的产能利用率也在逐年下滑，拟招股书显示，2014-2016年以及2017年上半年养元智汇植物蛋白饮料的产能利用率分别为65.5%、52.36%、47.86%、34.46%。公司在产能利用率不及一半之时，还要拓建项目，着实令人费解。

　　公司所在的快消品行业需要持续在品牌打造、市场拓展、渠道建设方面投入较大规模的销售费用，主要包括广告费、开发费、促销费等。招股书第44页显示，报告期，公司的销售费用分别为8.57亿元、9.21亿元、10.73亿元和5.55亿元，占营业收入的比例分别为10.38%、10.11%、12.06%和15.13%。

　　公司销售费用以及销售费用率逐年增加，而公司收入和净利润在2016年、2017年上半年却出现明显下降，这或许意味着公司渠道扩张已经陷入瓶颈期。

　　招股书124页显示，报告期末，公司员工总数（包括子公司）分别为 2,314 人、2,205 人、2,341人、2,316 人。最近几年公司员工总数迟滞不前，侧面透露公司发展或遇到阻力。

　　与此同时，如下表所示，公司经销商数量也是增长缓慢，截止2017年6月30日相比2016年末的数量还出现明显下降。

　　公司经销商中不少注册资本不足100万元，公司选择大量资质欠佳的企业作为经销商，是否意味着公司渠道扩张成长模式已经终结了呢？如下表所示

　　目前，公司128 名自然人股东中，有18 名来自经销商。2010 年2 月，公司向包括20 名来自经销商的人士（其中2 名已全部出售其所持公司股份）在内的86 名自然人实施了定向增资。报告期，公司对此20 名股东所任职的经销商的销售额分别为3.7亿元、3.34亿元、3.11亿元和1.26亿元，占公司当期营业收入的比例分别为4.48%、3.66%、3.49%和3.44%。

　　上述企业既是公司经销商，又是公司股东，难免交易的公允性，因为这些经销商和公司的利益高度一致，为谋求公司上市利益最大化 ，他们完全可以大量囤货，为养元饮品虚增收入与利润。毕竟这些经销商的经营情况，包括收入、利润、存货等核心数据无从获知。

　　养元饮品近年来的利润以及毛利的快速增长主要得益于“六个核桃”。据招股书显示公司90%以上的利润来自“六个核桃”这一产品的贡献，可见养元饮品对“六个核桃”的严重依赖性。然而，该产品却被曝虚假宣传。

　　在现时的“六个核桃”、“大寨核桃露”等植物蛋白饮料的电视广告或包装上，都有宣传或暗示核桃露具有补脑的营养价值，“经常用脑，多喝六个核桃”是六个核桃核桃乳为人熟知的广告语，大寨核桃露的广告也“脑力劳动，喝大寨核桃露”。

　　“六个核桃”还冠名了央视《最强大脑》、《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目，利用精准营销，迎合了“补脑”这个市场痛点。

　　根据《消费者报道》2014年2月对9品牌11款植物蛋白饮料的检测报告，在营养成分方面，核桃露可能还不如牛奶豆浆。

　　根据《中华人民国食品安全法》第五十四条：食品广告的内容应当真实，不得含有虚假、夸大的内容，不得涉及疾病预防、治疗功能。

　　据了解，2015年养元饮品“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语因涉嫌虚假宣传而频遭职业打假人和界人士质疑，先后经历了近十场官司。2016年，有消息曝出“六个核桃”1029万美元索赔的国际官司，美国金州食品有限公司诉其毁约致使大批核桃积压。

　　然而，在募投项目中，公司拟将约29亿元用于营销网络建设及市场开发项目。在此项目中，公司又拟投入约18.95亿元用于品牌建设。在品牌建设投资方面，主要投放类型包括电视广告与其他营销两大类。可见，养元饮品高层似乎并没有对广告拉倒销售失去信心。（：该文为中访网调研报告）