海澜之家：性价比时代的男装零售龙头 买入评级

　　价值链重塑打造平价公司作为国内名列前茅的男装品牌，致力于提供“高品质，中价位”的高性价比男装。产品低倍率的同时，却可获得近20%净利润率。我们认为其核心来自于价值链效率改善：1)深度合作型供应链下的规模优势以及低存货风险(公司同供应商联合开发产品，给予其较高毛利率，公司可在两个销售季后选择退还剩余货品)；2)公司采取“类直营”的扁平零售模式，吸纳加盟商作为财务投资者，保留对门店的管理权。我们认为具备强大的终端零售能力是公司区别于众多竞争对手的重要优势。

　　有望可持续稳健成长公司在09-14年实现了年均55%的收入增长以及50%的利润增长(2014年有并表因素)。我们认为公司未来三年仍有望可持续稳健成长，驱动来自于1)公司加大华东之外以及二线城市的门店扩张，并提升单店面积；2)店效提升：公司平效从2009年的1.6万元上升至2014年的3万元以上，我们认为性价比继续改善、积极的营销投入以及渠道优化将有助于平效继续提升；3)电商渠道快速增长。公司于2015年8月推出员工持股计划，404名(包括8名董事、监事和高管)员工出资1.5亿元，以15.2元/股的均价完成购买。

　　借助上下游资金扩张公司2014年ROE为46%，明显高于本土竞争对手，一方面是由于更高的运营效率带来的高ROA，另一方面则是来自于高应付账款的杠杆经营效应。公司的赊销(主要货款在实现终端销售后才支付)和类直营模式(及时回陈廷敬后人款)使得自有投入运营资本有限。但如果供应商要求缩短应付周期，而公司存货周转又无法有效改善，则将给公司现金流带来压力。

　　估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.8元我们的2015-17EEPS为0.70/0.91/1.15元。基于瑞银VCAM模型进行现金流贴现(WACC为9.3%)推导得出目标价19.8元，对应2015-17年市盈率28/22/17倍。我们预计公司将基于良好的零售能力、规模优势、品牌形象升级，实现可持续成长，给予“买入”评级。

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